投资标的或将并购，“其余股东”股份估值被打折

如何保护新三板中小股东的利益考验市场各方智慧

今年3月，上市公司海达股份(300320)宣布筹划重大事项停牌，公告称拟3.29亿元收购新三板挂牌公司科诺铝业(832210)股权。对新三板机构投资者而言，所投标的将被上市公司并购，这原本是一件值得高兴的事情。但对于科诺铝业的外部股东——持有科诺铝业8.2584%股份的A基金(以下简称A基金)，以及持有3.1362%股份的惠州市若缺投资咨询有限公司(以下简称若缺投资)来说，却有苦难言。

原来，对不同的股东，海达股份给出的收购价不同。对管理层邱建平等23名股东，股份转让价为11.9元/股，而其余股东股份转让价为8.92元/股。不幸的是，A基金和若缺投资均归类于“其他股东”。

更让小股东不能接受的是，现金对价比例为50%，其余为股份支付。“他们没有提供其他方案，如果我们放弃交易，就意味着我们就只在上市公司子公司层面持股，这样的股份没有任何价值。”

据了解，虽然本次在新三板市场的收购过程没有要约收购的约束，但若缺投资认为如果不接受收购方提供的唯一方案，那收购的结果将直接导致该公司持有的科诺铝业剩余股份失去监管的透明度，流动性也大打折扣，价值严重缩水，利益被侵害。目前，若缺投资已向监管部门反映相关情况，并考虑从法律途径需求解决办法。

其余股东股份估值为管理层股东的7.5折

针对海达股份的做法，A基金方面在反馈意见中表示，海达股份提出的收购方案，对新三板财务投资者给出的整体估值为2.7亿，对公司管理层及原实际控制人等给出的估值为3.6亿，我方产品持有的股份对应的估值仅为公司管理层股份对应估值的75%。A基金方面说，这种定价的巨大差别，在其他三板公司被并购案中前所未见。

A基金方面说，在维恩贝特和华苏科技等新三板公司被上市公司并购案中，财务投资者和承担业绩承诺的投资者对应的估值是完全相同的。同时，收购协议中并未提及这种差别定价的相关依据，仅仅把差别定价的结果通过表格进行展示，这种方案让我方无法理解。

若缺投资则表示，若缺投资是科诺铝业的外部股东，属于本次交易中信息最不对称的弱势群体。在查证目前市场上几乎所有上市公司收购三板挂牌公司的并购案例后，“我们发现没有任何一个例子可以佐证存在如此巨大的定价差异的收购方案的合理性，这样的事情肯定不公平。”

对此，海达股份方面的回应是，前者承担业绩补偿：科诺铝业承诺2017-2019年归属于母公司股东的净利润分别不低于3000万元、3600万元及4300万元，三年累计净利不低于1.09亿元。

A基金认为，作为一家接受严格监管的公募基金公司，该公司所有决策均需要有法律法规或是过往成功案例作为相关依据，由于目前方案中缺失差别定价依据这一内容，故无法判断这一方案是否符合证监会提倡的保护中小股东权益的有关原则，因此难以做出相关决策。若缺投资认为，小股东不参与业绩对赌，不应成为海达股份歧视的原因。

异议股东处置方案需重点考虑

另一个焦点是，异议股东的股份处置问题。A基金方面认为，对异议股东股份的处理问题是本次收购案的核心问题之一，而不是以“不同意的股东的股份就不收购了，能收多少算多少”。

若缺投资方面表示，作为新三板市场上的投资者，在收购方与科诺铝业公告重大事项停牌后，投资者就没有任何交易机会。“他们没有提供其他方案，如果我们放弃交易，就意味着我们就只在上市公司子公司层面持股，显然这样的股份没有任何价值。”

若缺投资方面表示，目前上市公司收购三板公司的几乎所有案例，没有一个不给中小股东提供现金选择的案例，其原因正是上市公司虽然作为强势的收购方，但同样懂得尊重资本市场上中小投资者的权利。而收购方更应该赋予剩余异议股东在不看好收购方的股份价值时，获得同等价值的现金退出权利，尊重小股东的选择。实际上，银橙传媒并购案的最终失败，很大程度上就是因为没有做好中小投资者的权益保护。

据了解，证监会也要求对异议股东作出妥善安排。在对天源迪科收购新三板公司维恩贝特的反馈意见中，监管部门明确指出“需要补充披露部分中小股东未参与本次交易的原因;补充披露购买剩余28名中小股东持有的维恩贝特股份的具体方案以及截至目前的进展情况，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见”。而深交所也在《关于对江阴海达橡塑股份有限公司重组问询函》中要求披露，对剩余股权是否存在收购计划。

海达股份稍微增加现金支付比例

目前，A基金已与海达股份达成收购意向。今年6月16日，海达股份披露拟以发行股份及支付现金的方式，购买邱建平等33名自然人及4家机构合计持有的公司约95%股权，收购对价为3.29亿元(按此计算，科诺铝业100%股权的估值为3.46亿元)，其中1.07亿元以现金方式支付，另外的2.22亿元则以发行股份的方式支付。

而若缺投资等7名中小投资者的股份暂未纳入并购方案。海达股份在回复深交所的问询时说，在本次交易谈判过程中，上市公司及标的公司根据中小股东意愿，调整了初始方案，增加了对中小股东的现金支付比例，充分考虑了中小股东的权益保护，但仍有7名股东不同意本次交易方案。截至预案签署日，双方未达成相关约定。

若缺投资方面表示，该公司已向监管部门反映上述情况，希望监管部门采取措施重视和保护小股东的利益。据了解，该公司目前也在寻求法律途径解决相关问题。(完)