中投在线固收周报：货币政策“不紧不松” 债市回归基本面角度考量
中投在线研究中心吕晴
一、一周焦点
我国首推“公路债” 终结政府贷款修路历史
财政部、交通运输部近日印发《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》，明确地方政府收费公路专项债券重点支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府收费公路项目建设。《办法》明确地方政府收费公路专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的专项债券。目前，我国公路发展还处于成网的关键时期，适度发展政府收费公路有利于路网的完善优化，发行政府收费公路专项债券有利于拓展公路建设筹资渠道，也有利于规范地方政府举债行为。
5年新发国债中标利率低于预期
财政部12日续发行2017年记账式附息国债(十二期)，并新发行2017年记账式附息国债(十四期)，期限分别为2年、5年，发行规模分别为280亿元、320亿元。据交易员透露，此次财政部2年期国债中标利率3.4552%，边际利率3.4852%，全场倍数2.66;5年期国债中标利率3.47%，边际利率3.49%，全场倍数3.57。此次招标发行的两期国债中标利率均低于市场预期，此前市场对2年、5年期国债中标利率预测均值分别为3.47%、3.49%。两期国债中标利率同时也均低于二级市场估值水平，中债到期收益率曲线显示，7月11日，银行间市场上待偿期为2年、5年的国债收益率分别为3.4677%、3.5096%。
中国6月财新服务业PMI降至51.6，前值52.8
中国6月财新综合PMI51.1，前值51.5。7月5日公布的财新中国通用服务业经营活动指数(PMI)降至51.6，服务业活动增速放缓至13个月来的次低点。这一走势不同于官方服务业PMI，此前统计局公布的6月服务业PMI为53.8.受服务业PMI的拖累，6月财新中国综合PMI从5月的51.5降至51.1，显示经济活动增速降至一年来最低。6月制造业景气度略有回升，但从库存和厂商情绪来看，这更像是一个反弹，经济下行趋势或在后期得到确认。
中国6月外汇储备为30567.9亿美元 连增5个月
央行7月7日公布，中国6月外汇储备为30567.9亿美元，前值30535.7亿美元，已连增5个月。不过月度增幅低于市场预期，且为过去5个月中最小增幅。此前接受彭博调查的经济学家对6月末外储的预估中值为3.061万亿美元。最新的数据还暗示，中国6月外储规模创下2016年10月以来最高位，以及2014年7月以来最长连升。6月末官方储备资产中黄金储备735亿美元，5月末为750亿美元。6月末黄金储备5,924万盎司，5月末为5,924万盎司。
中国银行业资产托管规模达126.61万亿元
中国银行业协会托管业务专业委员会在北京组织召开2017年年会，会上还发布了《中国资产托管行业发展报告》。协会秘书长黄润介绍，截至2017年第一季度末，中国银行业资产托管规模达126.61万亿元，同比增长34.06%，托管资产占金融机构存款总量的比重，以及占银行业总资产比重呈现逐年上升态势，行业市场重要性和社会认知度已经逐步凸显。资产托管属于技术密集型行业，应加大科技投入，特别是大数据、云计算、区块链、人工智能等高新技术的应用，建设集信息交互、业务处理、板块间关联支撑、增值服务等诸多功能于一体的创新型科技化、精细化的综合托管平台。
美国可能今年开始执行缩表
美国联邦储备委员会主席耶伦12日表示，如果美国经济表现大体符合美联储预期，美联储可能今年开始执行缩减资产负债表(“缩表”)计划。今年2月以来，美国就业市场增长强劲，6月份失业率为4.4%，已低于美联储官员预计的长期正常失业率水平。同时，今年以来美国经济基本保持温和扩张步伐，特别是近几个月美国家庭开支和企业固定投资增长回升，房地产市场继续缓慢复苏。5月份以个人消费开支价格指数衡量的通胀水平为1.4%，与今年年初相比有所下滑，也低于美联储2%的目标。为达到2%的目标，未来几年美联储继续渐进加息可能是合适的。目前多数市场分析人士预计，美联储最早将于9月宣布开始“缩表”。
上半年中国贸易顺差1.28万亿元 出口增15%进口增25.7%
7月13日上午，海关总署新闻发言人黄颂平介绍2017年上半年进出口情况：2017年上半年，全球经济温和复苏，国内经济稳中向好。据海关统计，2017年上半年，我国货物贸易进出口总值13.14万亿元人民币，比2016年同期(下同)增长19.6%。其中，出口7.21万亿元，增长15%;进口5.93万亿元，增长25.7%;贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。一般贸易进出口7.46万亿元，增长20.5%，占我国进出口总值的56.7%，比2016年同期提升0.4个百分点，贸易方式结构有所优化。对欧盟、美国和东盟进出口分别增长17.4%、21.3%和21.9%，3者合计占我国进出口总值的41.4%。
今年以来债券违约同比降逾3成，下半年信用债到期量超2.6万亿
今年以来债券违约规模149.79亿元，较去年同期降逾3成，违约债券数量更是大幅下滑近5成。共发生19只债务违约，涉及11家企业主体。今年以来债券违约数量和违约规模，分别较去年同期下降48.6%和34.6%。另有数据显示，下半年国内信用债(企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券，下同)到期规模达2.66万亿元，净融资-1937.37亿元。今年上半年信用债到期量2.85万亿元，下半年还有2.66万亿元到期，其中三季度到期规模1.53万亿元。考虑到仍有短期债券品种发行，预计下半年信用债到期规模不低于上半年。
二、一周数据分析
公开市场操作(亿元)
上周资金面呈现略宽松的态势，累计投入1105亿元，而此前央行则是继续完全暂停逆回购操作，已经是连续两周停止公开市场投放。而上周重启，显示货币市场流动性处于较高水平的状态或已近尾声。目前银行体系流动性在对冲政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素后处于适中水平，改变了之前“处于较高水平”的口径。央行“不松不紧”的货币政策得到了证实，这两周的到期资金量为7095亿元，并且叠加税期的扰动，市场承受流动性压力。税期和货币政策到期峰值过后，监管政策或仍保持缓和，利率可能缓步回落。
资金面宽松略有收敛，Shibor短端上升而长端显著下降，1个月shibor连降19日，创下去年8月11日以来最长连跌，3个月shibor连续21日下行，为去年8月19日来最长连跌。
短端上行主要是由于随着后期到期和外汇占款等压力，资金面将趋紧，叠加本周存单到期规模上升，存单利率或将反弹。加上分红缴税的因素，伴随央行继续收钱，资金面将面临逐步收紧的压力，另外海外主要国家收益率还在持续上行，对国内的压力也越来越大，后期债市收益率仍将面临上行压力。
货币市场利率多数上行，银行间质押存在期限利差，不同期限涨幅不一，期限短的上升越大，可见整体资金面收敛偏紧，但银行间拆借利率各有升降，1天、7天、一个月的上行，其余的大比例下降。这就导致了多数品种货币市场基金的年化收益率达到4%以上，使得其规模迅速扩张，收到投资者的追捧。当其利率明显高于正常水平时，其在产生挤出效应的同时，还会产生抑制投资、诱发新的资金脱实向虚现象的出现。显然，如果货币市场利率长期处于5%或者更高的水平时，很自然地会吸引一些原本准备进入实体经济的资金参与其中，另外对于股市中的资金，也会带来虹吸效应。
利率债
上周，利率债总计发行 5526 亿元，较前周增加3162 亿元。融资额为4332 亿元，较前周增加3162亿元。收益率多数下行，期限利差收窄。
上周国债发行6只，发行额达到1265亿元，较前周增加 523 亿，净融资额为 943 亿元，较前周增加 300 亿元。面额比重6.69%。地方债发行52只，发行额3550.59亿元，面额比重29.52%。
上周从国债收益率表现来看，收益率曲线整体持平，整体平均上涨 0 BP。认购倍数整体回落。
上周，国债期货合约 TF1709 和 T1709 分别收于 97.87 元和 95.40 元，分别较前周回落 0.18%和上涨 0.19%，振幅达 0.29%和 0.55%。5 年期和 10 年期 国债期货日均成交量分别为 128 亿元和 419 亿元，分别较前周增加 32 亿元和减少 33 亿元。
金融债共发行24只，发行额845亿元，面额比重7.03%。整体收益率下行明显。中长期回落更为严重，平均下行2BP
信用债
上周信用债共发行 1630.76 亿元，净融资量为 526.24 亿元，整体发行 规模持续好转。其中，企业债的净融资量延续上周的正值，并继续扩大 净融资额，发行规模较上周也略有提升，主因是收益率前期明显下行
信用债二级交易继续保持活跃，其中中期票据交易量反弹，短融交易量略有下降。
中期票据共发行30只，发行额179亿元，面额比重1.49%。短期融资券共发行66只，发行额638.3亿元，面额比重5.31%。AAA级票据收益率整体平局下跌1.17BP。
信用债收益率整体呈现小幅波动，部分低等级品种收益率仍然有较为明显的下行，级间利差继续收窄。
企业债共发行11只，发行额104.3亿元，面额比重0.87%。
AA+及以上的企业债收益率略微 上行，其中 5Y 高等级企业债上行幅度更为明显，低等级 3Y 品种的收益 率有明显下行。中票方面，AA+及以上的品种收益率震荡，低等级品种 收益率明显下行。
三、新发产品概况
信托新发行产品统计
从发行情况来看数量以及规模比照前两周都有大幅的下降，持续下滑中，但收益率三周内呈现一个逐步爬升的态势。与整体规模大幅减少一半不同，平均发行规模则是增长了55.65%。增长最明显的是其他类，恢复到了前期水平接近7成的占比。贷款类则是大幅增加了159%，也远超过此前平均，这与M2的增加以及人民币贷款的增加有高度的相关性。规模萎缩较明显的有证券投资类、债券类、权益类，进本都削减了9成上下。
理财产品发行统计
从上图可以看出上周新发售理财产品持续下降，仅有271只。收益类型非保本型占据大多出，占比69.8%。其次是保本浮动型，占比23.91%。最少的是保本固定型，占比6.28%。环比前一周变化不大。
中国银行业协会7月14日发布的《2016年中国银行业理财业务发展报告》显示，截至2016年底，银行理财产品余额达29.05万亿元，较上年增加5.55万亿元，同比增长23.63%，较2015年末56.15%的增速明显放缓，逐步进入低速增长的“新常态”;理财产品中低评级为主的特点与我国银行理财投资者的结构相匹配;近七成理财资金通过配置非标资产和债券等资产支持实体经济发展，有效推动企业融资成本不断下降，并且银行理财有效促进商业银行的转型发展。
对比收益率5-8%这一群体，上周占比为15.19%，而此前一个月的平均占比为17.83%，整体收益率有小幅下降。
四、方向性策略
结合 14、15 日的金融工作会议，防范风险主基调不变，严肃监管范围加强主动防范，强调服务实体，严控地方债务增量。整体来看，经济总体相对平稳，对流动性环境不宜期望过高。坚定执行行稳健的货币政策，重提“控总量”，未来货币投放明显趋紧的情况难以出现，因此资金面难以推动债市出现趋势机会，仍有压制。金融去杠杆仍在稳步推进，接下来债券收益率将重新回归经济基本面的影响。不宜过早判断牛市，大概率延续震荡，难涨难跌。
上周，受资金集中到期和财政缴税等影响，资金面承压，央行适时重启逆回购、MLF，市场情绪提振，债市小幅走强。当前银行超额准备金率处于历史低位，资金成本中枢继续保持高位。而下周逆回购到期量为 2000 亿元，MLF 到期量为 395 亿元，整体到期量虽然不大，但是下周为缴税截止期，根据历史数据，7 月份财政缴款规模约为 4000 亿，加之商业银行港股分红带来的外汇占款下降，接下来 资金面对央行投放的依赖度依然很强。
长端利率债和高评级信用债当前的确定性更强，建议积极配置，中低评级信用债后期的不确定性还比较大，加之前期涨幅较高，在投资品种上仍然是利率债优先，接下来高等级信用债，最后低等级信用债，主要关注信用债的票息价值。